主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式pupil是什么意思 pupil是可数名词吗”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(supupil是什么意思 pupil是可数名词吗àn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 pupil是什么意思 pupil是可数名词吗