《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤trong>CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。