核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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