《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历