来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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