主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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