《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案