《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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