文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，<夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思/sdt>股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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