王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。<使我不得开心颜上一句是什么/p>

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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