平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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