分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告粗犷，粗旷和粗犷区别在哪《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。粗犷，粗旷和粗犷区别在哪>我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板