《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中选择复句例子十个，选择复句例子5个纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，选择复句例子十个，选择复句例子5个随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 选择复句例子十个，选择复句例子5个