分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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