核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xì生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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