一寸多少厘米公分 一寸是几个手指　　平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(b一寸多少厘米公分 一寸是几个手指ù)过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同一寸多少厘米公分 一寸是几个手指比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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