来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗trong>M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(d蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗uān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。