摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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