文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于镇关西是谁，镇关西是谁打死的未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示镇关西是谁，镇关西是谁打死的：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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