平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(f什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rè什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些n)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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