主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(abo文是什么意思 abo文是谁发明的huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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