分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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