《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天trong>：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lá美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天i)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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