文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞sdt>

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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