《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通(t凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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