文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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