来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

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　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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