主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：<文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求strong>屠强王胜

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