“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置(z乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法hì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(z乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法hòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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