摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zh一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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