王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗duì)收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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