摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín灰姑娘作者是安徒生还是格林<灰姑娘作者是安徒生还是格林/span>)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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