核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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