文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)中国飞机事故率是多少收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)中国飞机事故率是多少自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行中国飞机事故率是多少幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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