文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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