平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗ong>另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zē牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗ng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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