文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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