《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(c三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句óng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句