分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tó侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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