今年以来物价(jià)涨幅(fú)阶段性回(huí)落，主要与供需恢复时间差(chà)和基数效应有关。我国经济运行开局良好，同(tóng)时通胀保(bǎo)持温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅降至0.1％，PPI近几个月运(yùn)行在负值(zhí)区间。

　　总(zǒng)的看，若经济保持正常增(zēng)长态势(shì)，CPI阶段(duàn)性(xìng)回落的影响不宜夸大(dà)。

　　本轮物价回(huí)落客观上有以(yǐ)下(xià)因素(sù)：

　　一是(shì)供给能力较(jiào)强。在稳(wěn)经济一揽子政(zhèng)策有力支持下，国内生产持续(xù)加快恢复，PMI生产分项保持在较高景气区间(jiān)；农副产品生产稳定(dìng)、物流渠道畅通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供应(yīng)充足。

　　二是需求复苏(sū)偏慢(màn)。实体经济生产、分配、流通(tōng)、消费等环节本(běn)身有个过程(chéng)，加之(zhī)疫情的“伤痕(hén)效应”尚未消(xiāo)退，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)受收入分(fēn)配分化、收入预期不稳等制约(yuē)，特别是汽车、家装等大(dà)宗消费需求偏(piān)弱(ruò)。近(jìn)期(qī)居民出现(xiàn)提前还贷现象，也一定(dìng)程度(dù)影响当期消费。

　　三是基数效应(yīng)明显。去年(nián)国际(jì)油价一度逼近140美元大关，今年以来已(yǐ)回落至80美元(yuán)附近，带动CPI交通(tōng)工具燃料和(hé)居住水电燃(rán)料的(de)同比增速走低(dī)；疫情扰动(dòng)使得去年3月鲜菜价(jià)格(gé)反(fǎn)季节上(shàng)涨，对(duì)今年也存在高基数(shù)影响。GDP等(děng)宏观经济数据同样存在(zài)明显(xiǎn)基数(shù)效(xiào)应，去年二季度(dù)受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低(dī)基数(shù)作(zuò)用下今年二季度GDP增速可能明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)。

　　未来几(jǐ)个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月(yuè)CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右(yòu)的高基数影响。但要看(kàn)到，随着基数降低(dī)，特别(bié)是政(zhèng)策效应将进一步显现，市场机(jī)制发挥充分(fēn)作用，经济内生动(dòng)力也在增强(qiáng)，供需缺口(kǒu)有望(wàng)趋(qū)于弥合，预计下半年CPI中枢(shū)可能温(wēn)和抬升，年末可能回升至近年(nián)均值水(shuǐ)平附近。

　　报(bào)告表示(shì)，当(dāng)前我国经济没(méi)有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也具(jù)有下降趋势，且通常(cháng)伴随经(jīng)济衰退。我国物(wù)价仍在(zài)温和上涨，特别是(shì)核心CPI同比(bǐ)稳定在0.7％左右，M2和社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)相对较快，经济运行持续好转，不(bù)符(fú)合通缩的特(tè)征(zhēng)。

　　中长期看(kàn)，我(wǒ)国经济总供求基本平衡，货币条件(jiàn)合理适度，居(jū)民预期(qī)稳定，不存在长(zhǎng)期通缩或通(tōng)胀的基础(chǔ)。

　　国金宏观：通缩讨论，可以休矣

　　一问(wèn)：通缩大讨论(lùn)？通缩是个伪命题，担忧大可不(bù)必

　　物(wù)价(jià)是(shì)经济短周(zhōu)期波动(dòng)的滞(zhì)后(hòu)指标(biāo)，不能仅(jǐn)以物(wù)价回(huí)落来评判经济进入(rù)“通缩”。过(guò)往(wǎng)经验(yàn)显(xiǎn)示，经济(jì)的周期(qī)性波动主(zhǔ)要由(yóu)需求驱(qū)动，物价跟随需求变化(huà)而(ér)变化，使得物价变化(huà)滞后经济(jì)1-2季度左右；经(jīng)济复苏(sū)初期，需(xū)求才刚刚开始(shǐ)修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘(pái)徊，例如，2015年初、2017年(nián)初(chū)CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标持(chí)续修复，显(xiǎn)示经济处于复苏初(chū)期。以企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期资(zī)金来源刻(kè)画的有效社融增速，去年(nián)9月(yuè)以来(lái)持续(xù)回升，由去(qù)年(nián)8月的8.7％回升2.8个百分点(diǎn)至今年(nián)4月(yuè)的11.5％；按(àn)照有效社融(róng)变化领先经济(jì)2个季度左右的经(jīng)验规律，本轮信用扩张会(huì)带动经(jīng)济在2023年初(chū)见底回升，1季度经(jīng)济(jì)指标已有所体现。

　　年初以来物价的回落，受基数、供给和(hé)外需等影响较大；伴随拖累减弱(ruò)、需(xū)求(qiú)修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升。除去(qù)年基数(shù)较(jiào)高外，猪肉、鲜(xiān)菜等食品价格回落(luò)，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的(de)拖(tuō)累显著，而线下(xià)活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随(suí)拖累减弱、需(xū)求支撑(chēng)增强，CPI即将底(dǐ)部回(huí)升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问(wèn)：资金空转(zhuǎn)加剧，政策托底无用？周(zhōu)期启动，渐(jiàn)入(rù)佳境

　　经(jīng)济复苏(sū)初期(qī)，资金存(cún)在一定空转较为常见(jiàn)。经验显示，资金空转多发生(shēng)在经济回落、货币明显宽松(sōng)阶段，部分资金(jīn)滞(zhì)留在(zài)金融体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩大，去(qù)年底以(yǐ)来也有类似(shì)特征；有(yǒu)所(suǒ)不同(tóng)的是，当前资金多(duō)滞留在银(yín)行体系、而不是非银金融机构，与(yǔ)居民理财回表、购房偏弱带来的(de)居民与企业之(zhī)间信用派生偏少(shǎo)等紧(jǐn)密相关。

　　稳增长思路不(bù)同，使得信用派生驱(qū)动和表征不同过往(wǎng)，企业有效信(xìn)用派生自去(qù)年9月以来(lái)持(chí)续改善，而(ér)房地产相关融资(zī)拖累(lèi)总体(tǐ)信用派生。传统(tǒng)周期(qī)下(xià)，信(xìn)用扩张(zhāng)以房(fáng)地产驱动为主，使得居民贷款(kuǎn)增长明显快于企业；相较(jiào)之下，本轮信用修(xiū)复主要靠企业(yè)融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而(ér)居民信贷一度拖累(lèi)社融(róng)回落。

　　本轮信用(yòng)派生带来的经济(jì)效(xiào)应不同过(guò)往(wǎng)，有(yǒu)效信(xìn)用派生对(duì)企(qǐ)业行为的支持(chí)已(yǐ)开始显现。去年3季度以(yǐ)来，资金加速(sù)流(liú)向制造业，而房(fáng)地产(chǎn)相关融资(zī)显著(zhù)弱(ruò)于以往，使得(dé)制造业投资表现显著强(qiáng)于房(fáng)地产(chǎn)；伴随(suí)融资的持续改善，企业(yè)资本开支在1季(jì)度有所(suǒ)扩(kuò)大。但房地产“缺位”，压低了信用(yòng)派(pài)生和(hé)经济增长的弹性。

　　三问：中观数据已现“疲(pí)态”？疫情“后(hòu)遗症”或被过度渲(xuàn)染(rǎn)

　　高频(pín)指标报复性反(fǎn)弹后走弱，主要缘于场景恢复的(de)“脉冲”；但疫后“疤(bā)痕效应”的(de)存在(zài)，使得大(dà)家容易产生悲观情绪。疫(yì)情政策调整，放(fàng)大(dà)了“春节效应”带来的经济波(bō)动，部分高频指(zhǐ)标报(bào)复性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏(piānbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别)消费端(duān)的(de)活动(dòng)多在2月底(dǐ)之后走弱，偏生产端(duān)略晚一点，导致(zhì)宏(hóng)观数据屡超预期的同时，市场信心反其(qí)道而行之。

　　内生动能的修复已然开(kāi)始，消(xiāo)费动能或(huò)被(bèi)低估(gū)，前半程靠居民出行(xíng)和企业(yè)消费，后半程靠居民(mín)消费能力的恢复。出(chū)行(xíng)意愿的持续改善、企(qǐ)业经(jīng)营活动正常化等，皆指向(xiàng)场景恢复带(dài)来的(de)消(xiāo)费修(xiū)复持(chí)续(xù)性(xìng)和弹性不宜低估；批发零售、住(zhù)宿餐饮等服务业，及稳(wěn)增长(zhǎng)相关行业招(zhāo)工需求在逐步修复，有助于推动(dòng)收(shōu)入与消费的正(zhèng)循环。

　　地产链(liàn)条的“积(jī)极”信号也在累积。地产大周期(qī)向下已是共识，地产(chǎn)链条修复会弱于传统周期(qī)；但小周期超调后的修复(fù)出现一些“积极(jí)”信号(hào)。1）高能级城市地(dì)产供给增(zēng)多(duō)、质(zhì)量改善，利于需求(qiú)释放、形成供需“正向循(xún)环”；2）中西部地区棚改加(jiā)码（可比口径增长(zhǎng)近(jìn)60％）、中西部地区收入修复等，有(yǒu)利于稳(wěn)定低能(néng)级城市需求。

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