王剑，CFA

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产rong>每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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