文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常>

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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