文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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