《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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